为了进行扩募，汇添富上海地产租赁住房REIT向上交所回复了一份107页的反馈意见。

11月4日，汇添富基金管理股份有限公司和汇添富资本管理有限公司向上交所提交了反馈意见答复，这是汇添富上海地产租赁REIT自2025年3月上市以来的首次扩募关键节点，其拟购入浦上海东璟耀、璟博两个保障性租赁住房项目，合计估值由申报稿的37.21亿元下调至36.55亿元，减少0.66亿元，降幅1.77%。

表面上看，估值下调不到2%，但逐页翻阅这份答复，上交所10月19日下发的反馈意见围绕重要现金流提供方退租风险、出租率参数、配套商业增长假设、运营成本、关联交易、租金减免等逐项追问。

因此，这份答复的信息密度远超汇添富上海地产租赁住房REIT公告中“估值微调”四个字的分量。

退租风险浮现

翻看这封答复公告，在汇添富上海地产租赁住房REIT提及的璟耀项目里，上海纽约大学是重要现金流提供方，承租面积占可租赁面积的32.44%，租金收入占璟耀项目营业收入的30.64%。

更值得关注的是趋势，其租赁面积在报告期内逐年缩减，2023年末至2025年末分别从4.94万平方米、4.2万平方米降至3.91万平方米；据悉，这一面积减少源于教师住房福利政策变化，学生公寓的需求保持稳定。

假设第二个6年租期届满后，上海纽约大学选择不再续租，璟耀项目租赁住房的出租率就可能发生波动：2034年由92%下调至89.18%，2035年进一步降至73.68%，归复期稳定在88%。

具体到退租的那部分房源，预留3个月空置期用于房屋复原和招租蓄客，再设置9个月爬坡期，逐月加权后这部分房源2035年全年出租率仅为48%。此外，项目复原成本合计约2188万元，需要作为2034年资本性支出单独预留。

这两项调整对估值的影响分别为下调2900万元和1500万元，合计4400万元，占本轮估值下调总额的三分之二。

换言之，本轮估值下调虽然只有1.77%，但潜在风险已经集中在这一个大客户身上。

值得注意的是，上海纽约大学的租赁合同与外界设想不同，至今未直接换签至重组后的项目持有主体尚淙实业，而是形成了从尚淙实业到地产租住平台，再到上海纽约大学的三层转租结构。

如果说大客户退租形成一部分风险，那么配套商业的增长假设调整则反映了更多信息。

在汇添富上海地产租赁住房REIT申报稿中，对配套商业设置了较为积极的租金增长路径，2026年至2027年为0%，2028年增长4%，2029年至2035年每三年跳涨4%。

最新答复中又将数据调整为2026年至2028年为0%，2029年至2035年每年增长1%，原有的跳涨安排取消。

这说明项目经营历史数据并不支持原来的涨幅假设，据观点新媒体了解，璟耀配套商业在租租金单价由2023年末的3.14元/平方米/天降至2026年6月末的3.04元，复合增长率-1.29%；璟博配套商业同期由4.63元降至3.23元，复合增长率-13.41%。

出租率上，两个项目配套商业2032年及以后的预测出租率均由75%下调至70%。

值得注意的是，租赁住房的租金增长率并没有变化，仍为前三年0%、2029年起每年1.5%。这说明上交所的追问主要还是指向历史数据不支持汇添富上海地产租赁住房REIT过往假设的那一部分。

敏感的折现率

在这封答复公告中，汇添富上海地产租赁住房REIT还间接证明上海东璟耀、璟博项目折现率对估值的影响幅度，甚至大于租金。

据悉，上交所要求管理人采用其他评估方法对收益法结果进行校验。经过修正后，璟耀项目比较法单价为2.53万元/平方米，璟博为2.5万元/平方米。

收益法下，璟耀的收益为25.72亿元、璟博为10.83亿元；比较法下，璟耀的收益为30.47亿元、璟博为11.46亿元。

两个项目合计收益法36.55亿元，比较法41.93亿元，差异在20%以内。

两个项目均采用收益法评估，折现率为5.50%。作为对照，基金首发的虹桥、江月路项目折现率为6%，已发行同类租赁住房REIT的折现率分布在5.25%-6.50%区间。

5.50%的折现率虽在区间内，但已接近下限。

扩募资产之外，市场还在判断汇添富上海地产租赁住房REIT首发项目资产的经营表现。

观点新媒体了解到，汇添富上海地产租赁住房REIT于2025年3月31日上市，首发资产为闵行江月路和虹桥项目，建筑面积8.83万平方米。

于2026年第三季度，汇添富上海地产租赁住房REIT实现收入1869.53万元，净利润355.04万元，经营活动产生的现金流量净额1336.76万元；期内可供分配金额1331.18万元，年化现金流分派率3.28%。

于报告期末，项目出租率95.62%，同比提升0.16个百分点；租金单价水平为2.80元/平方米/天，同比持平。

从数据来看，期内合并净利润355.04万元，加折旧和摊销956.96万元，息税折旧及摊销前利润加起来是1259.43万元，未来合理相关支出预留为514.52万元。

2025年同期，该预留调整项的前期设置金额与实际使用金额差异超过10%，主要原因是项目公司层面预留的资本性支出暂未使用。

除此之外，汇添富上海地产租赁住房REIT现有资产在2026年下半年和2027年的预测现金分派率为3.31%和3.29%，而拟购入资产达到4.03%和4.04%，扩募完成后合并口径为3.81%和3.82%，较扩募前提升0.50和0.53个百分点。

若本次扩募完成，汇添富上海地产租赁住房REIT将持有4个项目，总建筑面积增至29.60万平方米，规模较首发扩容逾3倍。

本次扩募的净回收资金，汇添富上海地产租赁住房REIT在招募说明书披露，将主要用于洋泾社区租赁住房项目、中科大征收安置住房改造租赁住房项目、曹路征收安置住房改造租赁住房项目，以及其他经批准的租赁住房项目建设和存量房源收购，不超过15%用于补充原始权益人流动资金。

整体来看，这份答复公告传递的信号更多是审慎，上交所的问询固然揭示了该REIT扩募资产面临的真实压力，但目前其首发资产95.62%的出租率和稳定的分派率，也为扩募故事提供了现金流支撑。