前不久，中海刚官宣商业不动产REIT的发行计划，紧接着又抛出一记新的资本动作。
近日，深交所固定收益信息平台显示，“中信建投-中海商管1-X期资产支持专项计划”状态更新为“已受理”，品种为ABS，拟发行金额95亿元。
这单95亿的储架产品，是一扇观察中海商业证券化体系的窗口：写字楼走CMBS，物业不出表，却能撬动债性融资；购物中心走公募REITs，则完成资本闭环，实现真正退出。
中海一边用18年期低成本长钱盘活存量写字楼，一边把改造完成的购物中心送上公募REITs，实现真正退出，一守一退，两条腿走路，恰好对应两类资产的不同宿命。
95亿储架待发
中海商业95亿储架式CMBS浮出水面。
深交所消息显示，“中信建投-中海商管1-X期资产支持专项计划”拟发行金额95亿元，发行人为北京中海广场商业发展有限公司，承销商及管理人为中信建投证券。
一般来说，“1-X期”意味着一次申报、分期发行，而95亿元是额度上限，中海可在有效期内择机分若干期发行，首期规模大概率低于此。
参照此前“中信证券-中海商管3号资产支持专项计划”，其申报阶段拟发行30.01亿元，最终优先级实际发行仅10.01亿元，换言之，申报额度与实际发行之间的差距，在储架产品里早已是常态。
发行人还是那个“老面孔”——北京中海广场商业发展有限公司，该公司成立于1999年，由北京中海地产全资持股，隶属中海企业发展集团，最终归于中国建筑集团。
作为中海商业旗下持有核心城市写字楼的统一平台，该公司名下标志性物业为北京CBD建国门外的中海广场，此外，它还作为融资主体对应过东城区中海地产广场、成都中海国际中心、上海中海国际中心及上海中海环宇荟等项目。
事实上，对一单储架而言，真正决定成色的，不是95亿这个总额度，是底层资产首期的抵押率和优先级票面利率。
按行业惯例，写字楼首期抵押率通常不高于70%，商业不高于60%。落到实际执行中，核心城市核心地段的写字楼能做到65%至70%，而二三线城市或运营一般的商业则可能被压到50%至55%，甚至更低。
首期抵押率一旦偏低，要么说明评估值保守，要么说明融资方议价能力弱，无论哪种，后续各期想再突破这一杠杆水平都很难，储架的实际可发行规模也会随之被压缩。
那么，中海商业为何选择此时申报CMBS？
其一是为锁定便宜的长钱。商业客了解到，2025年中海平均融资成本降至2.8%，今年上半年进一步降至2.76%，处于行业最低区间，期末公司在手现金1036.3亿元，净借贷比率34.2%。
一家不缺钱的公司去发18年期CMBS，逻辑不是“找钱”，而是“换钱”，用更长期、更低成本的融资，去置换到期的经营性物业贷或者成本更高的贷款。
其二则是盘活写字楼资产。当前，一线城市写字楼空置率与租金双承压已是共识，而中海的选择很清晰，核心区位的写字楼不卖，毕竟当前要卖即大概率要折价卖，且失去长期控制权。
如何在保留产权、运营和未来增值空间的前提下，换取融资？CMBS无疑是最优解。毕竟，相较于类REITs、公募REITs等产品，CMBS的底层资产无需出表。
其三则是为增量输血。通过成熟写字楼项目的抵押融资换取资金，进而反哺到增量项目当中，实现资本循环。
当前深圳中海超级总部基地、成都秦皇寺1号商业、广州亚运城二期等新项目仍需持续投入。今年4月，华夏中海商业资产REIT更名为消费REIT，定期报告披露原始权益人净回收资金9.42亿元，承诺85%以上投向上述项目。
中海的资本工具箱
事实上，中海商业把写字楼和购物中心的两条证券化通道，跑成了两条并行线。
先看购物中心，2025年10月31日，华夏中海商业REIT在深交所上市，募资15.84亿元，底层资产为佛山映月湖环宇城，2026年4月，该REIT更名为华夏中海消费REIT。
第二单已在路上，2026年9月7日，中海公告宣布，以佛山千灯湖环宇城为底层的公募REIT已提交注册及上市申请，预计募集15.34亿元，9月10日获受理。
数据来源：深交所、商业客整理
而公募REITs之外，中海商业在短短七年内发行六单CMBS，合计约167.06亿元，原始权益人均为北京中海广场商业发展有限公司，底层资产以写字楼为主，辅以部分配套商业。
商业客查阅发现，这些CMBS主要分两类，包括绿色债券与普通储架式CMBS。
中海商业的绿色债券最早追溯至2020年。彼时，中国政府提出二氧化碳排放力争2030年前达峰、2060年前实现碳中和。同年，房地产行业陆续在绿色金融端发力，万科、保利、招商蛇口、华润置地等纷纷入局。
中海也于这一时期试水绿色债券。2020年4月28日，“中信证券-中海商管1号绿色资产支持专项计划”正式注册成立，发行规模37.01亿元，这是中海首单绿色CMBS。
紧接着，次年6月23日，中海地产再度以成都中海国际中心为底层资产，发行“中信证券-成都中海国际中心绿色资产支持专项计划（专项用于碳中和）”，规模21.01亿元，创下国内首单获得碳中和评估认证的CMBS产品纪录。
2022年，发改委等七部门联合发布《促进绿色消费实施方案》，明确稳步扩大绿色债券发行规模，鼓励金融机构和非金融企业发行绿色债券。这一年，绿色债券迎来爆发增长。
同年3月，中海发行“中信证券-上海中海国际中心绿色资产支持专项计划”，总发行规模50.01亿元，这是当时国内最大规模的碳中和CMBS产品。
储架式发行方面，2020年至2021年，中海接连发行“20中海2”、“21中海3”、“21中海5”等产品，利率从最初的3.9%逐步下降至3.5%。如今，时隔五年，中海再度出手，“中信建投-中海商管1-X期资产支持专项计划”蓄势待发。
至此，中海商业的资产证券化版图已然清晰。
购物中心等资产主要通过公募REITs盘活。毕竟，购物中心价值高度依赖运营改造能力，而中海的强项正是接手存量、改造提升，REITs提供了退出出口和资金回收路径。
如今，中海消费REIT已成功上市，中海商业REIT也在路上，接下来，合适的资产仍能通过扩募、新发的方式继续纳入池子。
而CMBS体系解决的，则是那些不适合或不愿通过REITs退出的资产（写字楼便是典型），在不放弃产权的前提下，最大化释放价值。
这背后是一道清晰的选择题。REITs的核心吸引力，在于以通常高于抵押融资的估值，把资产未来现金流证券化，实现权益退出。
但写字楼“改造增值”的权益故事，相较购物中心本就偏弱，REITs的退出溢价较难覆盖发行成本与让渡的未来收益。相比之下，抵押融资在保留权益的同时成本更低，自然是更划算的选择。
另一方面，市场行情向好时，核心区位的写字楼就是稳定现金流的代名词，握在手中，赚的是租金收益与资产增值的双重回报。
可如今，尽管一线城市写字楼空置率与租金正经历承压，但留在手中至少还能保住产权、留住未来翻盘的筹码。而CMBS“不出表”的会计属性，恰好破解了这一两难局面，在产权不动、运营不交的基础上，撬动长钱。
一退一守，两条通道各司其职，共同构成中海商业完整的资管体系。
