财面儿·年报深解丨“珠海龙头“华发股份的隐藏风险

本文来源于:财经网 2022/04/12

成也珠海,“败”也珠海

不同于其他企业追求“大而强”或“小而美”,珠海华发实业股份有限公司(以下简称:华发股份)对自己的定性是“中而美”。

2021年,华发股份实现销售额1218.9亿元,位列克而瑞2021年中国房地产企业销售榜第32位,较2020年提升2位。对于这一表现,华发股份在年报中称,企业行业地位稳中有升,继续保持“中而美”良好发展态势。

营收利润双增长、一年内晋升至“绿档”房企、资产负债率有所下降,单纯从这一系列数据来看,华发股份宣称的“中而美”并非虚言。

但一位投资者在上证e互动质疑:公司股价长期低于净资产,投资者几无收获,如何让投资者分享公司发展成果?而据wind数据显示,2021年华发股份的所有者权益为958.91亿元。截至4月11日收盘,其总市值164亿元,占总资产的比例仅17%。

市值与所有者权益之间的巨大鸿沟背后,华发股份又隐藏着哪些风险?

成也珠海,“败”也珠海

起家于珠海的华发股份,对大本营是相当重视的。

谈及不同区域的销售数据时,其多次提到自身在珠海的地位是“珠海龙头”;在策略中,其坚持“立足珠海,面向全国”的发展战略。依托于这一战略,华发股份用不到4年的时间便挤进了千亿阵营。

但拉低企业2021年业绩的也是珠海大区。财报显示,企业珠海大区全年实现营收115.39亿元,同比下滑21.17%;毛利率41.44%,较2020年同期下滑7个百分点。

在珠海大区、华南大区、华东大区、北方大区、北京区域五大区域中,珠海大区的营收下滑幅度最大,毛利率更是唯一一个下滑的区域。这也造成企业2021年实现营收同比仅微增0.46%,毛利率较2020年仅增长0.42个百分点。

在年报中,华发股份没有解释珠海大区业绩下滑的原因。而就在珠海大区营收下滑之际,其于珠海大区的销售额却仍是同比攀升。22020年与2021年,企业该区域的合同销售额分别为288亿元以及315.28亿元。

对此,职业投资人朱酒认为造成这一现象可能存在多种可能性。第一,可能是前一年结算的太多,显得当期较少;第二,当期工期导致结算延迟;第三,企业权益销售占比较低,不过企业一两年之间的权益比一般不会变化太大。

对此,财经网亦试图向华发股份方面求证,但截至发稿暂未获得回复。

不过,若按照房地产行业1-3年一个结转周期来看,2018年至2020年的拿地项目已经陆续进入结转期。财经网梳理发现,在这期间,华发股份的土地单价水平呈现出明显走高态势。

据中指院数据显示,2018年-2020年,华发股份的拿地金额分别为160亿元、253亿元、703亿元;拿地面积分别为236万平方米、400万平方米、351万平方米。经核算,华发股份的拿地单价从2018年的6000余元/平方米暴涨至2020年的2万元/平方米。

从溢价率来看,2020年2月,华发股份以27.7亿元的价格竞得珠海香洲区一宗地块,楼面价1.54万元/平方米,溢价高达45%。值得注意的是,该宗地是华发股份从2019年到2020年2月份竞得的地块中溢价率最高的一幅地。

2019年,广东中山石岐总部经济区竞拍出让一宗宅地,华发股份以底价5.89亿元摘得,楼面地价10000元/平方米,刷新了所在该片区土拍单价记录。

在IPG中国首席经济学家柏文喜看来,就当下的市场状况来说,不但行业整体去化困难,而且很难出现高溢价获取地块的情况,因此之前拍下的高价地对于企业利润的蚕食将会更加明显。

少数股东之谜

实际上,土地也是华发股份身上不容忽视的短板。

作为高速扩张中的房企,其土地储备规模近年来整体呈现下降趋势且保持较低水平。2017年-2021年,公司拥有土地储备计容建筑面积与在建面积合计为1592.46万平方米、1754.27万平方米、2064.5万平方米、2582.35万平方米、2085.95万平方米。

这与同水平的房企相比也相去甚远。在克而瑞公布的2022年一季度房企权益销售额排行榜中,中梁控股位列其后,相差近2亿元。上述时间段内,中梁控股的土地储备分别为1903万平方米、3644万平方米、4570万平方米、6510万平方米、5980万平方米。

与很多企业的操作方式一致,华发股份也采用了土地不够,合作来凑。截至报告期末,其24个储备项目中18个为合作项目,占比高达75%。其中,8个项目权限占比低于50%。

而这造成的直接结果便是企业销售额的“水分”不小。据克而瑞公布的2021年房企权益销售额排行榜显示,华发股份2021年权益销售额801.3亿元,权益占比仅有65.7%。

合作开发虽然能够快速提升企业规模,但随着市场逻辑的改变,合作开发在一定程度上还意味着风险的提高。近期,包括旭辉、美的置业在内的多家企业管理层均在2021年年度业绩会上明确表示,未来要减少合作拿地,要进一步提升自身权益比。之所以如此,旭辉集团董事局主席林中在业绩会解释称,最终关心的是核心权益销售背后企业销售的含金量,也就是销售的利润。

毕竟,合作意味着利润的分割。但蹊跷的是,华发股份的少数股东权益与利润差距悬殊。年报显示,2021年末,华发股份所有者权益合计958.91亿元,其中,归属少数股东权益为750.73亿元,这一数值不仅占比高达78.29%,增长更是十分迅速,同比大增77.09%。

但从利润分配来看,却与企业在其股东权益归属上的比例完全相反。根据年报显示,在企业46.77亿元的净利润中,公司股东应占利润为31.95亿元,同比增长10.09%,占比近七成;而非控股股东应占利润为14.82亿元,同比下滑10.61%,占比总利润的三成左右。

也就是说,掌握了公司近八成权益的非控股股东,却只分到了三成左右的净利润。财经网试图向华发股份求证造成这一巨大差距的原因,但截至发稿前,暂未获其回复。

对于这种不对等,朱酒认为“极有可能是明股实债,但也有可能好项目公司自己做,不赚钱的项目合作比较多。”

“债变成股,股就可以拿去借钱”。在央视财经评论员薛建雄看来,其明股实债的可能性更大,通常债务太大的企业会选择这种操作方式,而且可以加大杠杆。但债转成股,也意味着后期会加剧侵蚀企业利润,而近八成少数股东权益若要分割利润,结果可想而知。

回款率低迷

2020年8月,监管部门提出了“三道红线”的融资新规,对房企有息负债进行管控。截至2021年三季度末,华发股份的净负债率为117.97%,剔除预收账款的资产负债率为78.98%,现金短债比为1.65,脚踩“两道红线”。

但仅仅过了3个月时间,华发股份便成功“转绿”,可谓神速。而这其中很显然,非控股股东权益的暴增起到了至关重要的作用。此外,另一起作用的指标则是永续债。截至报告期末,华发股份的永续债有5只,发行于2018年-2020年,合计39亿元。

不过,永续债作为权益工具,只是没固定的到期日期,但本质上仍是有息债务,年利率逐年递增且相对较高,将加剧对企业利润的蚕食。

对此,薛建雄指出,永续债的好处是还款期限可以向后延,不会出现集中到期兑付危机,但到了后期成本会非常高,从而导致企业压力大增。

此外,处于行业下行期,保证企业财务稳健的一大砝码便是回款,但华发股份也处于落后状态。年报数据显示,其全年回款金额为707.32亿元,回款率约88%。在克而瑞公布的房企2021年权益销售额排行榜上,与其同段位的卓越集团回款率达到90%。

对此,柏文喜表示,回款率低会影响企业的现金流,加大企业流动性风险,对企业财务造成冲击。

因此,借新还旧仍旧是企业对抗债务压力的最为重要的手段之一。自去年四季度以来,房企再融资有所松动,华发股份便表现得十分积极。2021年10月21日,企业发行2020年第5笔4.5亿元超短期融资券,4天后发行年内首笔3.5亿元超短期融资券,11月25日发行5亿元中期票据,12月初发行年内第二笔5亿元超短期融资券,12月20日又发行年内第三笔15.9亿元超短融券。

据财经网不完全统计,华发股份于2021年共发行债券12笔,合计119.4亿元,远超2020年的72.7亿元。此外,年报中,企业宣称新增 50 亿元小公募租赁债额度,跻身百亿规模住房租赁 REITs 产品发行行列。

2021年下半年以来,房地产市场已经发生了根本性转变。背靠国企身份,华发股份的确获得了更多的融资机会。但去金融化是行业的必然趋势,若想保证企业迈向高质量发展,仅靠融资是远远不能满足的。优质的拓储布局是基石,充足的销售回款是保障,精细化的管理是手段,而华发股份显然还存在明显短板。如何解决现有短板以及由此已经引发的问题或埋藏的未来潜在风险,是企业亟待解决的重要课题。

编辑:王亚静

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